Rédaction Web : JUST DEEP CONTENT

Placements de taux plus rémunérateurs d’un côté mais risque de valorisation et d’asymétrie de liquidité de l’autre. Point sur l’effet de la hausse des taux sur les actifs patrimoniaux.

Depuis début 2022, l’arrivée de l’inflation et le début de l’augmentation des taux d’intérêt par les banques centrales, les marchés entrent dans une nouvelle période, celle de la fin des taux d’intérêt négatifs et de l’abondance de liquidité.

Les différents actifs patrimoniaux réagissent différemment à cette hausse des taux. Les obligations retrouvent un regain d’intérêt après avoir accusé le coup l’année dernière. Les actions ont mal vécu l’annonce des réductions de liquidités mais parient aujourd’hui vers une modération de cette hausse des taux. L’immobilier commence à connaître des fragilités en raison de la restriction des conditions de financement. Les placements alternatifs tels que l’or ou les cryptomonnaies ont encore des comportements différents.

Mais si la hausse des taux se poursuit, l’ensemble de ces marchés doivent faire face à une pression baissière et pour certains d’entre eux (fonds immobiliers, fonds en euros, obligations de portage, activités bancaires), à un risque spécifique, celui de l’asymétrie de liquidité. Explications.

SOMMAIRE

• Augmentation des taux d’intérêt : un marché obligataire plus attractif mais pas sans risque
• Augmentation des taux d’intérêt : un risque de valorisation pour les marchés actions, immobiliers et les placements dits alternatifs (or, cryptomonnaies …)
• Augmentation des taux d’intérêt : un risque de liquidité pour l’ensemble des marchés

Augmentation des taux d’intérêt : un marché obligataire plus attractif mais pas sans risque

La hausse des taux d’intérêt a permis au rendement obligataire de revenir en territoire largement positif mais induit également certains risques sur ce marché.

Effet de l’augmentation des taux d’intérêt : de meilleurs rendements obligataires

Après des décennies de taux d’intérêt négatifs et d’absence de rendement sur les marchés obligataires, la hausse des taux entamée en janvier 2022 marque un tournant et le retour de taux obligataires attractifs.

Au 31/03/2023, les obligations privées de catégorie BBB offrent ainsi un rendement de 4,6 % à 3-5 ans contre 3,4 % au 24/06/2022.

Cette augmentation des rendements redonne de l’attrait au marché obligataire et également aux placements de taux de durée plus courte tels les livrets et les comptes à terme.

Depuis début 2022 et particulièrement cette année, les émissions primaires présentent à nouveau des rendements rémunérateurs, devenant plus intéressants que le rendement moyen des dividendes d’actions. Les investisseurs qui n’avaient d’yeux que pour le marché actions, considéré comme seule alternative (le fameux TINA « There Is No Alternative ») pendant plus d’une décennie de taux d’intérêt négatifs, reviennent progressivement sur le marché obligataire.

Attention à ne pas confondre taux de rendement brut et taux de rendement réel :

L’accroissement des taux d’intérêt reste néanmoins la conséquence de celui de l’inflation. Le taux de rendement actuariel des obligations sont des taux bruts qu’il est nécessaire de corriger du taux d’inflation pour connaître le taux réel. Avec une inflation en zone euro de 6,9 % au 31/03/2023, le taux de rendement réel des obligations européenne notées BBB ressort à – 2,3 %, donc encore en territoire négatif.  Mais le raisonnement est le même pour les autres classes d’actifs, actions, immobiliers …

Augmentation des taux et risques pour le marché obligataire

L’augmentation des taux fait baisser mécaniquement le cours des obligations déjà émises. Les marchés fonctionnant dans l’anticipation, les seules prévisions de hausse des taux font baisser les cours obligataires.

Dès lors, l’investisseur qui acquiert des obligations pour leur rendement plus attractif s’expose à la baisse de valeur de son portefeuille si les taux poursuivent leur hausse.

Tant qu’il ne les vend pas, il s’agit d’une moins-value latente mais s’il a besoin de liquidité, il sera obligé de constater cette moins-value.

Si nous entrons dans une phase relativement forte d’augmentation des taux d’intérêt, les valorisations des marchés obligataires peuvent donc souffrir. Ceci a déjà été le cas l’année dernière avec une baisse significative des marchés obligataires dès les premières annonces de hausse des taux pour contrer l’inflation. Les marchés obligataires ont ainsi connu des pertes moyennes de 14 % en 2022.

Cette baisse significative s’explique par le fait que la hausse des taux est survenue brutalement sur un marché obligataire relativement haut après une longue période de taux négatifs.

La valorisation du marché obligataire est plus basse aujourd’hui mais toute augmentation future des taux continue à faire peser un effet baissier sur les obligations déjà émises. Tout dépend alors de l’ampleur de la hausse de taux. Si celle-ci reste inférieure au rendement de l’obligation, le placement restera en plus-value, certes avec un taux de rendement global plus bas en cas de cession avant le terme.

Si la hausse est beaucoup plus brutale, les portefeuilles obligataires déjà constitués peuvent alors présenter des moins-values nettes en cours d’investissement.

L’investisseur en obligations doit être conscient de ce risque. Pour le réduire, il est préférable d’avoir un horizon d’investissement long en accord avec la durée de vie des obligations sélectionnées et conserver ces obligations jusqu’à leur terme dans une stratégie de portage, dite « buy and hold ».

La sélection des signatures et de la solvabilité des entreprises emprunteuses reste également cruciale et plus particulièrement dans la période que nous connaissons. Une phase rapide de hausse des taux succède en effet à des décennies de taux d’intérêt négatifs et de forte liquidité sur les marchés. L’augmentation des taux peut rendre nettement plus difficile l’emprunt ou le remboursement de la dette à taux variable et peser sur un grand nombre de bilans d’entreprises. Dès lors, les critères de solvabilité des emprunteurs doit faire l’objet d’une exigence accrue.

Augmentation des taux d’intérêt : un risque de valorisation pour les marchés actions, immobiliers et les placements dits alternatifs (or, cryptomonnaies …)

La hausse des taux d’intérêt induit logiquement une pression baissière sur les autres marchés, actions, immobiliers ou placements alternatifs tels que l’or ou les cryptomonnaies.

Augmentation des taux : quels risques pour les marchés actions ?

Les marchés actions ont plusieurs moteurs :

• Les anticipations de croissance des bénéfices des entreprises. L’accès facilité au crédit par la baisse des taux a été jusqu’ici un facteur important de soutien de l’espérance de croissance des bénéfices.
• Le volume des investissements: le marché actions est aussi guidé par l’offre et la demande. Le surplus de demande par rapport à l’offre fait mécaniquement augmenter le cours des actions.

La longue période de taux négatifs, la facilité à laquelle il était possible d’emprunter, et l’abondance de liquidités induites ont accru la demande disponible et ont été jusqu’ici des catalyseurs à la hausse pour le marché actions.

• La plus ou moins grande concurrence des autres marchés d’investissement. Les investisseurs recherchent les placements les plus rémunérateurs et présentant le meilleur rapport rendement / risque. La période de taux négatifs rendait le marché obligataire inintéressant alors que petit à petit le marché action est devenu quasi-incontournable, comme seule espérance de rendement. On a ainsi pu parler du fameux effet TINA pour « There Is No Alternative » pour qualifier le choix du marché action.

Dès lors, l’augmentation des taux d’intérêt crée l’effet inverse sur ce marché :

• Les perspectives de bénéfices des entreprises tendent à se fragiliser du fait de l’accroissement du coût du crédit.
• Le volume de liquidité disponible se réduit et crée une pression sur la demande.
• Le marché obligataire redevient compétitif et l’effet « TINA » s’étiole.

La hausse des taux d’intérêt crée donc logiquement une pression baissière sur le marché action.

Si ce dernier a effectivement accusé une chute significative en 2022 (- 9,75 % sur le CAC 40, – 9,9 % sur le Dow Jones, – 20,4 % sur le S&P 500), il a néanmoins repris le chemin de la hausse dès janvier 2023 pour afficher des performances nettement positives (+ 14,46 % pour le CAC 40, + 7,29 % pour le S&P 500, + 1,62 % pour le Dow Jones du 01/01/2023 au 03/05/2023).

Force est de constater que la perspective de hausse des taux d’intérêt n’effraie plus pour l’instant les investisseurs actions, ces derniers visant une modération du rythme de la hausse des taux au fur et à mesure que le rythme de l’inflation pourrait décroître et que l’économie pourrait s’enrayer. Toute reprise significative du rythme de hausse relancerait néanmoins les facteurs baissiers.

Augmentation des taux : quelles conséquences sur le marché immobilier ?

Les taux d’intérêt sont centraux pour le marché immobilier en raison du recours à l’emprunt. Le crédit reste la principale source de financement du marché immobilier, que l’investisseur soit un particulier, une entreprise ou un institutionnel.

Là encore, la période de taux d’intérêt négatif a accru le recours au crédit pour l’investissement immobilier. Les conditions financières sont facilitées et l’effet de levier, c’est-à-dire la différence entre le rendement de l’investissement et le coût du financement, est accru. Il devenait contre-productif d’autofinancer l’investissement immobilier même lorsque l’on disposait de liquidités.

L’augmentation des taux d’intérêt conjuguée au resserrement des conditions d’octroi viennent freiner la demande depuis le début de l’année. Comme pour tout marché, si la demande baisse et que l’offre reste constante, les prix s’ajustent à la baisse.

La hausse des taux d’intérêt crée donc une pression baissière sur le marché immobilier.

A ce phénomène s’ajoutent également l’apparition de nouvelles contraintes réglementaires environnementales pesant sur les particuliers (avec des impossibilités de louer par exemple suivant les étiquettes de diagnostics énergétiques) mais également sur les entreprises et les promoteurs immobiliers dans les constructions neuves. Ces nouvelles obligations renchérissent le coût de revient de l’investisseur immobilier (dans la construction ou par la nécessité de travaux) pesant également sur le marché.

Accroissement des taux et placements dits alternatifs (or, cryptomonnaies …)

Les placements dits alternatifs tels que l’or ou les cryptomonnaies ne sont pas producteurs de croissance et n’ont qu’un moteur de variation, celui de l’offre et de la demande.

Dès lors, l’augmentation des taux d’intérêt affaiblit le volume de liquidités disponibles et donc la demande et fait peser un effet baissier sur ces marchés.

Ceci s’est vérifié en 2022 avec une chute de capitalisation totale des cryptomonnaies de 64 %, soit plus de 1.500 milliards de dollars. La faillite de la plateforme FTX a accentué cette chute mais l’augmentation des taux d’intérêt des banques centrales a également accentué la réduction de la demande. Or le marché des cryptomonnaies y est très sensible.

Comme pour le marché actions, le marché des cryptomonnaies a retrouvé le chemin de la hausse en 2023 et de manière plus vertigineuse que le marché actions, le cours du bitcoin gagnant près de 66 % du 1^er janvier au 3 mai 2023. Les perspectives de hausse plus modérés des taux mais surtout les risques de défaillance bancaires (avec la faillite de SVB) ont relancé l’intérêt pour les cryptomonnaies.

Le marché de l’or est aussi sensible au volume de liquidité et à l’équilibre de l’offre et la demande (avec notamment la demande des banques centrales et celle du marché indien) mais également :

• au rendement du marché obligataire qui a toujours été un marché concurrent
• à l’évolution des devises: une perspective de hausse de la valeur des monnaies pèse sur le cours de l’or.
• au niveau de l’inflation car l’or a souvent eu un effet protecteur contre l’érosion monétaire.
• aux risques et aux événements géopolitiques du fait de son caractère de valeur refuge.

La reprise de l’inflation ainsi que la guerre en Ukraine ont ainsi soutenu le cours de l’or en 2022 malgré la hausse des taux d’intérêt. Le cours de l’once d’or en euro s’est accru de 5,79 % en 2022. En 2023, cette hausse se poursuit (hausse de 6,5 % de l’once d’or en euro du 1^er janvier au 3 mai 2023) dans un environnement géopolitique qui reste tendu (poursuite de la guerre en Ukraine …), un contexte toujours inflationniste et de montée de nouveaux risques (faillites bancaires).

Augmentation des taux d’intérêt : un risque de liquidité pour l’ensemble des marchés

La hausse des taux réduit les liquidités sur l’ensemble des marchés mais crée également des asymétries de liquidité et par là des risques d’illiquidité.

Réduction des liquidités disponibles et effet sur les marchés

La hausse des taux est un outil de lutte contre l’inflation par son action sur le pouvoir d’achat, donc sur l’économie. Le rehaussement des conditions de crédit freine en effet les demandes de financement et par là les liquidités.

La réduction des liquidités se traduit par une tendance à la baisse de la demande d’investissement sur l’ensemble des marchés, qu’il s’agisse du marché immobilier, actions …

Une réduction de la demande par rapport à l’offre pousse les prix à la baisse. La hausse des taux a donc un effet baissier sur les différences classes d’actifs, même si cette tendance ne se fait pas réellement sentir à ce jour. L’abondance de liquidités encore présentes sur les marchés et les espérances de modération de la hausse des taux soutiennent actuellement les marchés.

Mais la hause des taux fait d’ores et déjà ressurgir un risque quelque peu oublié depuis des années, celui des asymétries de liquidité.

Les risques spécifiques d’asymétrie de liquidité

L’augmentation des taux d’intérêt génère une contrainte spécifique sur les placements ou les activités financières qui offrent des possibilités de retrait à tout moment et qui parallèlement investissent à moyen ou long terme sur des actifs moins liquides.

Les fonds immobiliers (SCPI (Société Civile de Placement Immobilier), OPCI (Organisme de Placement Collectif Immobilier), sociétés foncières), les placements obligataires de portage ainsi que les fonds en euros mais aussi les activités bancaires elles-mêmes (investissant les dépôts de court terme de leurs clients à moyen ou long terme) fonctionnent sur ce principe.

La hausse des taux crée un risque spécifique sur ces secteurs :

• L’augmentation des taux d’intérêt peut pousser les clients à rechercher d’autres placements plus rémunérateurs. Les clients des fonds en euros par exemple peuvent préférer en sortir pour investir sur des obligations au taux de rendement plus élevé. Les clients des banques peuvent réduire leurs dépôts pour investir sur des titres de créances ou obligations devenant plus rémunérateurs.
• L’augmentation des taux d’intérêt peut également obliger les clients à retirer leurs fonds pour faire face à de nouvelles charges financières. Ceci a été le cas des entreprises du secteur de la tech qui ne disposaient plus début 2023 des mêmes possibilités de levée de fonds et qui ont fortement, et brutalement, retiré leurs liquidités déposées dans la banque américaine SVB.

S’ils n’ont pas les liquidités suffisantes pour régler ces retraits, les fonds ou établissements doivent alors vendre une partie de leurs actifs investis à moyen ou long terme. Or ces actifs peuvent avoir perdu de la valeur du fait de la hausse des taux elle-même. Les prêts bancaires à taux fixe comme les obligations perdent de la valeur si les taux augmentent. Il peut être difficile également de vendre ces actifs qui ne trouvent pas preneur sur les marchés, les investisseurs préférant les placements nouvellement émis à des taux plus élevés.

Ces fonds et établissements s’exposent alors à un risque de perte en vendant leurs actifs de bilan en moins-value ou à un risque de liquidité s’ils ne peuvent les vendre. Ce risque peut aller jusqu’à la faillite comme dans le cas de la banque SVB.

Ces fonds et établissements sont ainsi exposés à un risque d’asymétrie de liquidité. Ils sont en quelques sortes pris en ciseau entre une demande de liquidité à court terme et un manque de liquidité voire une illiquidité sur les actifs de moyen et long terme.

La gestion de ce risque repose alors sur la maîtrise des demandes de retrait afin que celles-ci restent limitées et n’arrivent pas en masse. La confiance des investisseurs devient alors le point clé.

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Les stratégies obligataires « buy and hold » sont revenus au goût du jour avec l’augmentation des taux d’intérêt.
De quoi s’agit-il ? Quels sont les principes et les risques ?

Dans un environnement de taux bas et même négatifs à court terme depuis 2014 en zone euro, les stratégies obligataires ont été quelque peu délaissées au profit des investissement en actions.

Le rendement des obligations est en effet dépendant du niveau global des taux d’intérêt du marché et donc des taux directeurs des banques centrales.

Toute la période de baisse des taux entamée depuis le début des années 1980 et accentuée à partir de 2014 a pu être intéressante d’un point de vue obligataire compte tenu de la hausse des cours. En effet, si les taux d’intérêt baissent, mécaniquement les cours montent.

Mais une fois cette baisse des taux achevée, le maintien de leur niveau relativement bas est devenu beaucoup moins propice à l’investissement obligataire.

Ces taux bas ont permis aux agents économiques (ménage, entreprises, Etats) de se financer à des coûts relativement faibles.

Parallèlement, les prêteurs, banques mais aussi émetteurs obligataires, étaient peu rémunérés. L’investisseur en obligations achetant le titre obligataire à l’émission ou en cours de vie recevait en tant que prêteur une maigre rémunération, compte tenu du faible niveau des taux d’intérêt (Taux à 10 ans (OAT Obligation Assimilable du Trésor) en France à 0 % au 30 novembre 2021).

A l’inverse, le marché actions a bénéficié de ces taux d’intérêt relativement bas et il a été privilégiés par les sociétés de gestion, fonds d’investissement et particuliers. Même les investisseurs institutionnels se sont quelque peu détournés du marché obligataire et ont recherché à indexer leurs actifs sur le marché actions en se protégeant de la volatilité soit par des supports dits structurés ou via le Private Equity.

La hausse des taux d’intérêt que nous connaissons depuis janvier 2022 commence à changer la donne et à redonner un nouvel intérêt aux obligations.

Les taux à 10 ans en France sont en effet passés de 0 % fin 2021 à 3 % en janvier 2023 et les rendements des obligations d’entreprises les mieux notées dites Investment Grade (notations Standard & Poor’s entre AAA et BBB-) sont en moyenne de 4 % dans la zone euro début janvier, commençant à offrir des rémunérations plus intéressantes.

Les investisseurs deviennent ainsi plus sensibles au rendement du marché obligataire, puisque celui-ci est plus rémunérateur qu’auparavant.

Pressentant ce nouvel intérêt, de nombreuses sociétés de gestion ont saisi les opportunités de hausse de taux pour créer des fonds d’investissement obligataire dits « Buy and Hold ».

De quoi s’agit-il et quels sont les effets de la hausse des taux sur cette stratégie d’investissement ?

SOMMAIRE

• Buy and hold : une stratégie d’investissement dite passive
• La stratégie Buy and Hold dans un contexte d’augmentation des taux d’intérêt

Buy and hold : une stratégie d’investissement dite passive

L’investissement « buy and hold » peut sembler une stratégie de conservation passive. Il nécessite pour autant une sélection obligataire rigoureuse et un suivi permanent.

Buy and hold : le principe

La gestion « buy and hold », littéralement « acheter et garder », consiste à acheter des titres obligataires dans l’objectif de les conserver jusqu’à leur échéance. On parle aussi de fonds obligataire à échéance ou fonds obligataire daté.

Cette stratégie permet :

• de percevoir les coupons obligataires pendant la période d’investissement dite de portage.
• de réaliser éventuellement une plus-value si l’obligation a pu être achetée à un cours plus bas que celui de son émission et donc de son échéance, la plupart des obligations étant remboursées à leurs prix d’émission. Il est possible de bénéficier également d’une prime de remboursement si celle-ci est prévue au contrat obligataire (remboursement à un prix plus élevé que celui de l’émission).

Ce type de gestion est à différencier des stratégies dites actives qui vont régulièrement acheter et vendre des obligations à la recherche de rendement et de plus-values, se basant sur des perspectives d’évolution des taux par durée ou sur l’amélioration de la situation financière des émetteurs.

Rendement et risques des obligations :

Le rendement d’une obligation se mesure de manière la plus simple par le rendement courant égal au rapport entre le coupon et le cours de l’obligation. Le rendement évolue donc dans le temps avec le cours de l’obligation.

De manière plus complexe et plus précise, on calcule également le rendement actuariel à l’échéance (yield to maturity) prenant en compte les coupons, la durée jusqu’au terme mais aussi le réinvestissement des coupons pendant la période d’investissement.

Les obligations sont soumises à plusieurs types de risques :

• Le risque de défaut en cas de faillite de l’émetteur. Les agences de notation (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch) attribuent une cotation différente à chaque titre obligataire qu’elles analysent (de AAA pour les meilleures notations à D pour les plus mauvaises chez Standard & poor’s par exemple) et font référence dans le classement de solvabilité des émetteurs.
• Le risque de variation des taux d’intérêt: si les taux du marché augmentent, les cours des obligations déjà émises baissent et inversement.
  On mesure ce risque par le taux de sensibilité de l’obligation (variation du cours de l’obligation pour la variation d’un point de base de taux d’intérêt) mais aussi par la duration (durée nécessaire pour que la rentabilité de l’obligation grâce aux coupons perçus et réinvestis au taux du marché ne soit plus affectée par une variation des taux d’intérêt). Une obligation zéro coupon qui ne distribue aucun intérêt pendant l’investissement a une duration égale à sa maturité (durée de vie). Une obligation qui distribue des coupons aura une duration d’autant plus grande que l’échéance est lointaine et que ses coupons sont faibles.
• Le risque de liquidité: certains titres obligataires peuvent ne pas trouver acheteur en cas de vente, en raison d’un marché peu liquide.
• Le risque de change: si l’obligation est émise dans une autre devise que celle de l’investisseur.

La stratégie « Buy and Hold » permet d’éviter le risque de variation des taux d’intérêt si les investissements sont conservés jusqu’à l’échéance mais les risques de défaut, de liquidité et de change, demeurent.

Buy and hold : l’importance de la sélection et de son suivi

La réussite des stratégies « Buy and Hold » reposent principalement sur leur sélection de titres obligataires.

Cette sélection est différente selon le type d’investisseur concerné :

• les investisseurs institutionnels privilégient les obligations les moins risquées : obligations souveraines (d’État) les mieux notées ou obligations sécurisées.
• les investisseurs privés recherchent un rendement plus élevé : les gérants « Buy and Hold » sélectionnent alors des obligations d’entreprises dites Investment Grade (IG) pour les obligations privées les moins risquées (notées AAA à BBB- par Standard & Poor’s) ou High Yield (HY) pour les plus risquées (notées BB+ à D).

Le rendement moyen des obligations Investment Grade en Europe est passé de 0,62 % en décembre 2021 à 3,81 % en novembre 2022. Cette augmentation de taux explique le renouveau d’intérêt que peut connaître cette classe d’actifs.

Les obligations High Yield affichent un rendement de 9 % au niveau mondial en janvier 2023. Elles présentent un rendement plus élevé mais un risque de défaut plus important. Elles sont donc recherchées dans les périodes de bonne santé économique pendant lesquels les taux de défaut moyens du marché sont relativement bas. Leur rendement mais aussi leur niveau de risque augmentent en période de récession.

Le niveau de taux de défaut du marché obligataire et les perspectives d’évolution de ces taux sont donc des éléments clés dans la sélection des stratégies « Buy and Hold ».

Le taux de défaut du marché Investment Grade est évalué à 0,14 % par Moody’s fin 2021. Sur le High Yield, Moody’s prévoit fin novembre 2022 un taux de défaut de 4,5 % sur 12 mois.

Ces taux de défaut sont également différents selon les zones géographiques. Le marché obligataire High Yield européen, composé essentiellement d’obligations notées BB, présente un taux de défaut plus faible que celui du marché américain.

La sélection de départ ne suffit pas toujours et il peut être nécessaire de vendre une obligation dont la qualité de l’émetteur se détériore afin de ne pas risquer un défaut de remboursement à terme.

Certaines stratégies, dites « Buy and Maintain », privilégient cette souplesse de gestion pendant la période d’investissement et ne vont pas hésiter à vendre certains titres obligataires avant l’échéance si elles anticipent un risque particulier. Ceci suppose d’acheter également de nouvelles obligations en remplacement, en conservant la durée d’échéance prévue pour la stratégie d’investissement.

La stratégie Buy and Hold dans un contexte d’augmentation des taux d’intérêt

La gestion obligataire « Buy and Hold » permet de bénéficier d’un rendement obligataire plus rémunérateur que par le passé du fait de la hausse des taux d’intérêt. Si cette hausse se poursuit, les stratégies « Buy and Hold » déjà investies peuvent néanmoins subir des baisses de valeur pendant la période de portage.

Buy and hold : un moyen de bénéficier d’un contexte de taux plus élevés

Les gestions obligataires « Buy and Hold » étaient quelque peu délaissées dans un univers de taux bas. L’augmentation des taux d’intérêt depuis début 2022 permet de constituer des portefeuilles obligataires de portage avec des rendements plus attractifs. Les fonds lancés récemment peuvent présenter ainsi un rendement brut annualisé à maturité de 8 % en investissant sur des obligations High Yield.

Ces stratégies peuvent ainsi devenir des concurrentes de la gestion actions dans le contexte actuel de hausse de la volatilité. Les rendements des obligations High Yield peuvent être proches de celui du marché actions tout en affichant une volatilité historique inférieure.

Source : AXA-IM

Comme pour tout rendement, il reste nécessaire de comparer les performances au taux d’inflation. Les taux d’inflation sont globalement plus élevés que les taux d’intérêt à ce jour et le rendement réel (rendement brut – taux d’inflation) des stratégies « Buy and Hold », notamment des plus prudentes, peut être négatif. Ces taux de rendement obligataires permettent néanmoins à l’investisseur de compenser une partie de l’inflation et le rendement réel peut par ailleurs augmenter si le taux d’inflation reflue avant l’arrivée du terme du portage.

Buy and hold : risque d’une forte augmentation des taux

Si les gestions obligataires « buy and hold » permettent de fixer un rendement de portefeuille à maturité, elles restent néanmoins sensibles à la hausse des taux d’intérêt pendant la durée du portage.

Si les taux continuent à augmenter alors que le portefeuille est constitué, la valeur du portefeuille baisse, l’augmentation des taux faisant mécaniquement baisser le cours des obligations déjà émises.

La conservation des obligations en portefeuille jusqu’à leur échéance permet néanmoins de percevoir le rendement escompté, en l’absence de défaut d’émetteur. En ce sens, le portage jusqu’au terme permet de ne pas subir la hausse des taux pendant la période d’investissement.

La stratégie « Buy and Hold » permet en quelques sortes d’affranchir le portefeuille des conséquences de la volatilité du marché à court terme.

Néanmoins, il serait faux de penser que la gestion « Buy and Hold » ne comporte pas ou peu de risque, à part celui de solvabilité des émetteurs.

Le risque de taux existe en cours de vie du portefeuille, comme nous l’avons vu, en cas de cession avant l’échéance. Il est difficile de s’engager sur une stratégie d’investissement à cinq ans ou plus en étant certain de ne pas avoir besoin de liquidité avant.

Aussi, de nombreux fonds « Buy and Hold » répondent à ce besoin de liquidité soit :

• en le rendant possible : ceci suppose de conserver une poche de liquidité (pesant donc sur la performance et devant être suffisante) ou de couvrir le risque d’augmentation des taux (ce qui a également un coût réduisant le rendement).
• en freinant les possibilités de rachat : par des frais de sortie dissuasifs avant l’échéance.

Il existe également un risque d’opportunité. Si les taux augmentent, il est possible de constituer de nouvelles stratégies « Buy and Hold » présentant des taux plus attractifs que les précédentes. L’investisseur peut avoir intérêt à étaler ses placements dans la durée si on anticipe une période relativement longue de hausse des taux.

Enfin, s’il est difficile d’anticiper le marché à court terme, souvent qualifié de pure spéculation, il est aussi moins aisé d’évaluer les risques à long terme dans un environnement changeant. Une augmentation des risques de défaut des émetteurs doit être prises en compte en cas de très forte récession.

La stratégie « Buy and Hold » doit, dans tous les cas, correspondre à un profil d’investissement spécifique.

Il est indispensable d’avoir le même horizon d’investissement que la durée de la stratégie « Buy and Hold ». L’investisseur ne doit pas y placer les sommes dont il pourrait avoir besoin avant l’échéance, même si le fonds reste ouvert au rachat, car le risque de taux reste présent en cours d’investissement.

Enfin, le portefeuille obligataire doit être suffisamment diversifié et privilégier la qualité des émetteurs.

Le rôle du conseil en investissement est central pour accompagner son client dans ces stratégies d’investissement.

Rédaction Web : JUST DEEP CONTENT

Les produits structurés sont plébiscités par les gestionnaires d’actifs. Pour quelles raisons ? Quels en sont les avantages, les risques ? Quelle tendance pour 2022 ?

Développés dans les années 1980, les produits structurés ont progressivement pris place dans les allocations de portefeuille.

Ces supports offrent un rendement calculé en fonction d’un actif de référence, dit sous-jacent, tout en protégeant ou garantissant le capital investi. Leur objectif est ainsi d’optimiser le rapport performance/risque. Ces produits sont construits sur mesure à partir de la combinaison de plusieurs supports financiers (obligations, dérivés, swaps…).

L’univers de taux d’intérêt faible voire négatifs que nous connaissons depuis la crise financière de 2008 a nécessité la mise en place de nouvelles stratégies de structuration de ces produits, mais n’en a pas fait perdre pour autant l’attrait. Les produits structurés sont particulièrement recherchés dans un environnement de rendements obligataires bas.

Depuis 2020, dans un contexte de volatilité accrue et qui semble loin de se résorber, la part des produits structurés dans les allocations d’actifs augmente fortement.

Le point sur ces supports d’investissement au poids grandissant.

SOMMAIRE

• Qu’est-ce qu’un produit structuré ?
• Les produits structurés, une solution d’investissement dans un univers plus volatil ?

qu’est-ce qu’un produit structuré ?

Les produits structurés sont construits à partir de plusieurs supports financiers, d’où le terme « structuré », par un établissement bancaire ou financier dit « structureur ».

C’est en général le même établissement qui propose l’investissement sur ce produit sous forme d’émission ouverte au public.

L’objectif des produits structurés est d’obtenir un rendement calculé en fonction d’un actif sous-jacent (par exemple l’évolution du cours d’une action ou d’un indice), tout en garantissant totalement ou partiellement le capital investi.

Le rendement du produit est donc défini selon une formule déterminée lors de l’investissement.

Le remboursement total ou partiel du capital est prévu au terme d’une durée prévue dès le départ (entre 1 et 10 ans généralement) ou de manière anticipée à des dates annuelles fixées avant l’échéance finale du support.

Pour répondre à ces objectifs, leur construction nécessite la combinaison de supports produits financiers (actions, obligations, options , swap …).

La plupart des produits structurés se composent :

• d’une partie obligataire : permettant de protéger ou garantir le capital à terme

• d’une partie optionnelle, c’est-à-dire de produits dérives ou de swaps, afin de permettre la réalisation d’une performance et/ou de se couvrir selon certains scénarii de marché.

Grâce à cette combinaison de supports :

• le rendement du produit structuré est prédéfini selon l’évolution du sous-jacent.

• le capital est soit protégé, soit garanti à terme, selon l’évolution du sous-jacent également.

Exemple de produit structuré de type Phoenix Autocall

Devise : Euro

Code ISIN : XS1111111111

Émetteur : Banque des structurés

Notation de l’émetteur : A1 (Moody’s) ; A (S&P) ; A+ (Fitch)

Durée ou maturité : 2 ans

Fréquence : trimestrielle

Actif sous-jacent : indice DJ Euro Stoxx 50

Devise : Euro

Date de première constatation du niveau initial de l’indice, dite date de Strike : 23/11/2021

Niveau de l’indice : 4320,41

Coupon potentiel : 1,5 % par trimestre, soit 6 % par an

Barrière de coupon : 70 % du niveau initial de l’indice sous-jacent

Effet mémoire : Oui

Barrière de protection du capital : 70 % du niveau initial de l’indice sous-jacent

Barrière de remboursement anticipé : 100 % du niveau initial de l’indice sous-jacent

Principes de fonctionnement

Coupon :

A chaque date de constatation trimestrielle :

si l’indice sous-jacent clôture en-deçà de 70 % de son niveau initial, aucun coupon n’est versé.

• si l’indice sous-jacent clôture à 70 % ou au-dessus de 70 % de son niveau initial :
  • paiement d’un coupon de 1,5 %
  • et effet mémoire : paiement des coupons trimestriels antérieurs si aux précédentes dates de constatation trimestrielle, le niveau de l’indice n’avait pas permis le paiement de coupon.

Remboursement anticipé :

A chaque date de constatation trimestrielle :

• si l’indice sous-jacent clôture à son niveau initial ou au-dessus, le produit est remboursé par anticipation à 100 % du capital initial.

• si l’indice sous-jacent clôture en-dessous de son niveau initial, le produit se poursuit.

Remboursement à maturité :

A la date de constatation finale :

• si l’indice sous-jacent clôture à 70 % ou au-dessus de 70 % de son niveau initial :
  • remboursement du produit à 100 % du capital initial
  • paiement du dernier coupon trimestriel de 1,5 %
  • effet mémoire : paiement des coupons trimestriels antérieurs

• si l’indice sous-jacent clôture en-deçà de 70 % de son niveau initial : le capital n’est plus protégé et le remboursement du produit est réalisé sur la base du capital initial multiplié par le niveau final de l’indice et divisé par son niveau initial.
   
  Le capital initial subit alors dans ce cas la performance négative de l’indice. Le souscripteur est dans la même situation qu’un investisseur qui aurait investi directement sur l’indice de référence sans protection de capital.

Les établissements structureurs cherchent à construire les produits structurés adaptés à la demande des investisseurs et offrant le meilleur rapport rendement/risque.

Par principe, plus la protection du capital est forte, plus l’espérance de rendement est faible.

Le produit ainsi construit par un établissement financier ou bancaire est émis soit sous forme d’un fonds de gestion collective (fonds à formule), soit sous la forme la plus fréquente d’un contrat obligataire de type EMTN (Euro Medium Term Note) ou TCN (Titre de Créance Négociable).

Les produits structurés peuvent être souscrits directement dans un compte titre ou au sein d’un contrat d’assurance-vie sous forme d’unité de compte, sachant que le produit devra être accepté par l’assureur, ce qui reste difficile. Ils sont imposés selon les règles fiscales propres à leur structure de détention.

Lors de la souscription d’un produit structuré, l’investisseur doit avant tout comprendre le produit. Il doit connaître :

• L’émetteur du produit structuré et sa qualité de notation : la banque émet ce produit sous forme d’un contrat obligataire comme nous l’avons vu. L’investisseur encourt donc un risque de signature si l’établissement émetteur était amené à faire défaut.

• La durée du produit et les possibilités de sortie anticipée : le produit ne prend fin qu’au terme prévu ou à certaines dates fixes selon l’évolution du sous-jacent. Si le souscripteur souhaite sortir du support à un autre moment, le produit peut éventuellement être revendu à un autre investisseur mais à un cours différent de l’émission, pouvant aboutir à une perte en capital. Dans tous les cas, l’investisseur ne peut retirer ses fonds quand il le souhaite et doit donc mesurer ce risque de liquidité.

• Le type de sous-jacent utilisé : l’indexation de la performance du produit sur un panier limité d’actions est plus risquée que sur l’évolution d’un indice de marché.

• Le risque de perte en capital : à terme, le capital est-il garanti par l’émetteur ou simplement protégé et auquel cas, jusqu’à quel niveau et selon quel scénario d’évolution du sous-jacent ?

L’ensemble de ces informations sont réunies dans le DICI (Document d’Information Clé pour les investisseurs) conformément aux règlementations de l’AMF.

Depuis 2020, le développement des produits structurés s’accroît significativement et le contexte de marché dans lequel nous pourrions entrer en 2022 devrait participer également à la poursuite de ce mouvement.

les produits structurés, une solution d’investissement dans un univers plus volatil ?

Le retour des principaux indices financiers mondiaux à des sommets historiques incite désormais les investisseurs à diminuer leurs niveaux de risques, d’autant que les pressions inflationnistes s’accroissent et que les risques de pandémie sont ravivés. En conséquence, le retour à des points hauts de marché peut conduire progressivement à une diminution du poids des actifs risqués au sein des portefeuilles, favorisant l’investissement en support structuré.

un environnement économique plus difficile en 2022

Les marchés financiers se sont très bien comportés en 2021 et au début de dernier trimestre avec un retour vers les points hauts des différents indices boursiers. Les bons résultats des entreprises, la poursuite des politiques accommodantes des banques centrales et la qualité de la plupart des chiffres économiques expliquent cette embellie. L’accentuation des risques inflationnistes et la reprise de la crise sanitaire commencent néanmoins à avoir un impact négatif sur les marchés.

Les actions américaines et les obligations d’État se sont ainsi redressées tout au long de la période après les nombreuses déclarations du président de la FED, Jerome Powell, indiquant qu’il allait diminuer progressivement les mesures de relance économique. Monsieur Powell a annoncé que la Fed avait réalisé le premier des deux objectifs qu’elle souhaitait atteindre, à savoir une inflation moyenne de 2% l’an. Le deuxième objectif, la hausse des emplois, n’est pas encore atteint mais des progrès sont réels.

Les derniers chiffres économiques montrent toutefois des signaux un peu moins euphoriques. Les États – Unis connaissent une inflation de 6,2 % sur un an à fin octobre. A la même date, en zone euro, l’inflation annuelle s’est établie à 4,1% en octobre.

Le réveil de l’inflation constitue un sérieux danger pour la stabilité des marchés financiers. Jerome Powell a dernièrement reconnu le risque d’une inflation finalement persistante.  La période de liquidités surabondantes touche certainement à sa fin, mais la magie du fameux TINA (there is no alternative) est toujours opérante. Traduction : pour l’instant en dehors de la Bourse point de salut pour les détenteurs de capitaux ! Les actions sont aujourd’hui selon les investisseurs le seul actif capable de procurer des rendements attrayants. En dépit de la hausse récente des taux d’intérêt, les emprunts d’état français à 10 ans ne rapportent que 0,22% l’an et le taux du Livret A est généreusement maintenu par les pouvoirs publics à 0,5%.

A ce risque, vient s’ajouter celui d’une reprise de la pandémie et de nouveaux variants, incluant de nouvelles inconnues quant à l’efficacité des vaccins disponibles. Les marchés actions ont pour la première fois depuis de nombreuses semaines accusé des baisses notables.

Dans ce contexte, que peux faire un investisseur individuel, institutionnel ou une entreprise, soucieux de faire fructifier son capital ? Dans un environnement qui va devenir un peu plus difficile en 2022 et une volatilité accrue, la thématique des produits structurés devrait poursuivre son développement.

D’un côté, le retour de la volatilité ne permet plus de rester pleinement investi comme ce fut le cas jusqu’à une période récente. De l’autre, il n’est pas non plus question de rester à l’écart d’un marché action qui paraît le seul à pouvoir performer.

D’après les dernières perspectives du FMI, en octobre, le taux de croissance de l’économie mondiale est revu à la baisse pour s’établir à 5,9 % en 2021 et 4,9 % en 2022.

Dans ce contexte plus difficile pour les investisseurs et de visibilité plus faible, la volatilité va demeurer élevée et les marchés devraient recevoir moins de liquidités des banques centrales, sauf à ce que la pandémie s’accélère.

Les prix des actifs et les variations de liquidité sont en général étroitement liés. La liquidité augmentant beaucoup plus lentement dans les mois à venir et l’année prochaine, cela signifie que les flux vers les actions seront ralentis, d’où un impact probablement négatif pour les marchés financiers.

Désormais, les investisseurs vont certainement s’inscrire dans une stratégie plus prudente. La situation économique et financière de 2022 devrait être en effet plus délicate : risque de reprise de la pandémie et de ralentissement de la croissance économique, risques d’inflation et question de la poursuite de la politique accommodante des banques centrales.

quelle typologie de produits structurés en 2022 ?

Les produits structurés devraient rester en 2022 un axe de développement important pour la gestion d’actifs. Dans un contexte de marché plus incertain, ils constituent une solution de placements alternatifs.

Evolution des produits structurés depuis 2000

Les produits structurés ont l’avantage de pouvoir être construits sur-mesure selon les objectifs recherchés par les investisseurs (perspectives anticipées de marché, rapport rendement-risque…) et sur de nombreux supports (actions, obligations, devises, indices, matières premières…).

Selon une étude de l’AMF menée de 2001 à 2018, l’usage des produits structurés est croissante en France surtout depuis 2016 en termes de nombres de produits commercialisés. Les volumes investis ont néanmoins eu tendance à baisser en 2018.

D’après d’autres statistiques publiées par la Société Générale, les volumes émis en 2019 et 2020 seraient restés stables, respectivement de de 12,3 et 10,3 Md€ avec 682 et 704 produits émis.

En 2021, on note une forte reprise à la fois du nombre de produits structurés émis et de volume investi. D’après les chiffres de la BNP, la collecte du marché français à fin août 2021 était déjà de 7,5 Md€ avec 1200 produits émis.

Cette année, la forte augmentation des volumes entre mars et août s’explique par les remboursements anticipés de produits lancés au cours des années précédentes et réinvestis dans de nouveaux supports structurés. 2500 produits ont été remboursés au cours du premier semestre 2021 avec des plus-values pour les investisseurs. La performance moyenne des produits remboursés a été comprise entre 6 et 7% l’an. Des produits lancés entre 2015 et 2018 ont été remboursés avec des plus-values de 30 à 40% alors que les marchés actions étaient stables ou en légère hausse sur la période d’investissement. Moins de 2,5% des produits ont eu une performance négative.

Ces performances attractives ne doivent pas néanmoins être généralisées. Il serait faux de croire que les produits structurés assurent ce rapport performance / risque dans toutes les conditions de marché.

Produits structurés et contexte de marché

Comme le note l’AMF dans son étude de janvier 2020, les produits structurés ont tendance à surperformer le marché action lorsque ce dernier est stable ou baissier.

Au contraire, lorsque le marché est nettement haussier, la performance moyenne des produits structurés reste inférieure aux indices. Ceci s’explique par les mécanismes de protection intégrés aux produits structurés jouant un effet favorable en cas de baisse mais défavorable en cas de forte hausse.

Dans un environnement de marché stable ou baissier, l’offre est essentiellement composée de supports structurés dits « autocalls » et « phoenix » (90% du total des produits). Sans entrer dans le détail de fonctionnement de ces produits, l’autocall a la particularité de proposer des coupons mémoires en cas de marchés stables tandis que le phoenix distribue des coupons en cas de marchés partiellement baissiers.

Ainsi, sur la période avril 2019 – mars 2020, période peu favorable pour les marchés financiers, les autocalls ont représenté 88% des produits sur cette période, pour une durée de vie moyenne de 1,34 an et un rendement annualisé moyen de 6,6%.

Ce type de supports devrait continuer à être recherché dans un contexte de marché devenant certainement plus baissier et volatile.

La performance des produits structurés dépend également de leur date d’émission. Les performances étant calculées sur la base de l’évolution de l’actif sous-jacent entre la date de lancement du support structuré et une date définie au contrat (date anniversaire et/ou terme du support), le moment de l’émission conditionne donc fortement la performance.

La volatilité : un avantage pour les produits structurés

Les produits structurés offrent un profil d’investissement relativement intéressant en période de stabilité et/ou de baisse des marchés actions. Ils sont donc naturellement recherchés lorsque le risque et la volatilité augmentent.

Parallèlement, l’accroissement de volatilité des marchés offre plus de possibilités de création de supports structurés. Comme nous l’avons vu, ces produits nécessitent pour leur construction l’achat mais aussi la vente de plusieurs types de supports dont des options.

En période de forte volatilité, le prix des options (dit prime) augmente. La vente d’option inhérente à l’élaboration des produits structurés se faisant à un niveau plus cher, le budget d’élaboration du produit est plus élevé. Ceci permet d’accroître la performance du structuré via l’achat d’autres supports optionnels.

Les actifs sous-jacents les plus utilisés pour la construction des produits structurés sont actuellement les indices de marché et les actions.

L’indice Euro Stoxx 50 reste l’indice de référence majoritairement utilisé sur le marché français, avec une nette émergence des indices dits « dividendes réinvestis » ou « Total Return » (auxquels il est souvent retranché un prélèvement forfaitaire).

On assiste aussi à la montée en puissance des structurés thématiques autour de l’ESG (Environnement Social Gouvernance), le climat, le luxe, la technologie, la santé, l’énergie et le secteur bancaire. On constate ainsi une baisse des émissions de produits basés sur les indices Eurostoxx 50 et CAC 40, le couple rendement risque étant jugé désormais assez peu attractif.

Les produits structurés devraient continuer à être plébiscités par les investisseurs en 2022.

Dans un environnement de taux bas et de volatilité, on comprend l’attrait qu’ils peuvent susciter auprès des investisseurs et gestionnaires d’actifs, compte tenu du rapport rendement / risque qu’ils ont présenté jusqu’ici dans ces contextes.

De par leur construction, ces produits ont néanmoins un fonctionnement qui peut être complexe à appréhender par l’investisseur. L’AMF dans son étude de janvier 2020 note une réduction du nombre de mécanismes utilisés dans l’élaboration des produits émis depuis 2010, mais en même temps un accroissement du nombre de scenarii couverts et de la complexité des actifs sous-jacents. Ce phénomène pourrait susciter des risques de contournement règlementaire.

Si ces produits présentent l’avantage final de diminuer le risque, l’investisseur et le conseil en gestion de patrimoine devront dans tous les cas bien vérifier la nature du produit et son niveau de risque avant de l’accepter ou le proposer dans une allocation d’actifs.

Sources :

• La complexité des produits structurés commercialisés en France : quel bilan de l’action de l’AMF ? Anne Demartini et Natacha Mosson – AMF – Janvier 2020

• Perspectives de l’économie mondiale – Fonds Monétaire International – Octobre 2021

• Global Markets Equity derivatives  – Présentation Alpheys (BNP) – Septembre 2021

• Présentation Alpheys-Adequity pour Société Générale – Septembre 2021